Em sua última carta aos cotistas, a gestora Squadra diz ter participado, nos últimos 18 meses, de quatro ofertas iniciais de ações (IPO), de um total de 60 que vieram a mercado. Em três delas, atuou como âncora informal. No entanto, o time escreve encarar tais oportunidades como exceções.
Tal reflexão é baseada na premissa de que o nível de conhecimento dos potenciais investidores é assimétrico ao dos proprietários das empresas que colocam parte dos seus negócios à venda.
“Geralmente, processos de IPO não levam mais de um mês e envolvem empresas, e até mesmo setores, previamente desconhecidos pelos habituais investidores de public equities”, escreve a equipe da Squadra. “Por definição, o dono conhece muito mais a companhia do que qualquer comprador, por mais educado que se possa estar. Como se não bastasse, os vendedores contratam os bancos de investimentos e oferecem-lhes suculentos incentivos para promover a oferta da melhor maneira possível (adivinhem para quem?). Ou seja, há uma assimetria muito grande de informações e incentivos entre compradores e vendedores no momento de um IPO.”
O time de gestão diz olhar com especial atenção a caracterização da base de usuários para empresas de negócios digitais. “Números expressivos são apresentados sem que necessariamente tais clientes estejam sequer ativos. Em alguns casos, nos indagamos, até se tais usuários ‘pertencem’ de fato a determinada plataforma ou se a utilizam simplesmente como canal para acessar determinados serviços ou benefícios, estando sujeitos, portanto, à alta probabilidade de fuga quando diante de melhores oportunidades financeiras.”
Outro aspecto que a Squadra levanta como agravante é o fato de algumas companhias pularem estágios de captação tipicamente de venture capital para acessar diretamente o mercado de capitais, trazendo à tona “questionamentos sobre uma possível seleção adversa para o investidor em bolsa.”
Na carta, a gestora ainda discorre sobre os resultados do portfólio “short” (vendido), com contribuição fundamental para a estratégia long-biased. O grupo ressegurado IRB - no qual a gestora alertou na carta do ano passado para uma contabilidade controversa, que levou a mudanças na gestão - e o grupo de educação Cogna, bem como a controlada Vasta, foram as principais posições.
Naquela ocasião, a Squadra já tinha comentado sobre o ceticismo em relação à narrativa de que aberturas de capital de subsidiárias gerariam valor substancial para a empresa controladora, cujas ações já são negociadas na bolsa. O exemplo mais emblemático, escreve, foi o IPO da Vasta, que fornece sistemas de ensino para escolas de educação básica, e teve suas ações listadas na Nasdaq em julho de 2020.
Para a gestora, o alvoroço em torno da oferta gerou duas oportunidades para a estratégia short. A primeira na controladora Cogna, que viu suas ações se valorizarem no curto período que antecedeu a listagem da Vasta. E a segunda na própria Vasta, que se beneficiou de uma aparente euforia e foi precificada a um prêmio de valuation sobre a principal concorrente, a Arco Educação, que vinha apresentando histórico excepcional desde a abertura de capital em 2018. “Na ocasião aproveitamos o que julgávamos ser uma distorção entre preço e valor, aumentando nossa posição short em Cogna e abrindo posição short em Vasta.”
As operações, com ambas as ações caindo mais de 50% até o fim do primeiro semestre de 2021, deram grande contribuição ao long biased, que fechou o período com valorização de 8,3%, depois de ganhos de 12,2% em 2020, ante 5,7% e 7,9% do referencial que segue.
